Centralne banke z vse hitrejšim zategovanjem

Monetarne razmere in centralne banke

Po julijskem kratkoročni umiritvi na dolžniških trgih in težko pričakovanem simpoziju v Jackson Hole-u v avgustu so se centralne banke v svoje sedlo vrnile z še bolj zaostreno držo in določnostjo, da znižajo inflacijo tudi na račun recesije, če bi bilo to potrebno. Slednje je ponovno začelo dvigovati obrestna pričakovanja kljub zniževanju cen surovin in nafte, bojazen pred višjo inflacijo pa je povzročil še vmesni skok cene elektrike in plina na rekordne ravni zaradi prekinitev delovanja Severnega toka. Še bolj izrazito povišanje obrestnih mer je nastopilo septembra, ko je FED pričel z popolnim izvajanjem progama prodaje državnih in hipotekarnih obveznic, krati pa podatki o inflaciji in trga dela niso že pokazali opazne umiritve.

Ničelno toleranco do visoke inflacije je med vrsticami na septembrskem zasedanju izrazila tudi ECB, ki se po potezah in komentarjih vse bolj zgleduje po ameriški centralni banki. Podobno kot FED so dvignili obrestno mero za 0,75% ter jasno izrazili tendenco dvigovanja obrestnih mer dokler se inflacija v naslednjem letu ali dveh ne zniža pod 2%. Zasedala je tudi angleška centralna banka, ki vidi podobno dvigovanje obrestnih mer, pri čemer je bil odziv trga še bolj buren, saj je nova premierka Truss napovedala novi fiskalni paket, da bi oblažila zaostrene gospodarske razmere. Povsem proti pričakovanjem se je odzvala BOJ, ki je ponovno okrepila odkupovanje obveznic, da bi branila dvigovanje obrestnih mer.

Finančni trgi so z obrestnimi pričakovanji posledično šli še višje kot so bili pred tremi meseci. V ZDA vidijo obrestno mero v sredini naslednjega leta že pri 4,6 % (v juniju so bila pričakovanja na 3,6%), v EMU vidijo obrestno mero že pri 3 % (v juniju so bila pričakovanja na 2%), najbolj radikalno pa se je zasukalo v Veliki Britaniji, kjer obrestno mero vidijo že pri 5,7% (v juniju so bila pričakovanja na 3%). Zaostrena retorika je pospešila rast kratkoročnega dela krivulje nad dolgoročno, s čimer se je tudi evropska krivulje dotaknila točke inverznosti. Naglo dvigovanje obrestnih pričakovanj, ki ga obvezniški trgi niso videli že desetletja se tako odvija še naprej in odseva tudi v dodatnem poviševanju kreditnega tveganja. Trend gre vsekakor v smeri zaviranja gospodarske rasti, ki je že tako obremenjena z visoko inflacijo.

Krivulje donosnosti, inflacijska pričakovanja, kreditni pribitki

Dolgoročna inflacijska pričakovanja v EU in ZDA se še naprej konsolidirajo na nivoje med 2,3% in 2,5%, medtem ko se kratkoročna v ZDA že spustila na 2%. Kljub negotovosti glede plina, se na splošno cen energentov in surovin še naprej ohlajajo, kar bo imelo iz meseca v mesec zniževalo letno inflacijo. Zadnje objavljene inflacije kažejo na začetne znake ustavljanja hitre rasti, čeprav počasneje kot bi si želele centralne banke predvsem zaradi vztrajanja rasti cen storitev in najemnin.

Podjetniški kreditni pribitki ostajajo povišani na julijskih nivojih zaradi vse višjih obrestnih mer in pričakovanj negativnega vpliva ekonomskega okolja na marže podjetij. Pričakujemo, da bodo ti ostali visoki dokler ne bo s strani centralnih bank prišlo do prvih spoznanja o dovolj visokih obrestnih merah glede na znižana inflacijska pričakovanja. Ponovno pa izpostavljamo, da se nominalne donosnosti podjetniških pa tudi državnih obveznic že nahajajo na naložbeno dolgoročno privlačnih ravneh, ki so povsem smiselne tudi za pokrivanje prihodnje letne inflacije.

Skratka po rekordno slabi prvi polovici leta, ki se za obveznice zavlekla še v tretji kvartal pričakujemo vrh dvigovanj obrestnih mer v naslednjem kvartalu, saj v osnovnem scenariju pričakujemo v naslednjih mesecih še šibkejše ekonomske podatke in inflacijo v ZDA, hkrati pa srednjeročne obrestne mere v ZDA loči le še 50 b.t. do vrha dviga obrestnih mer (4,6%) po trenutnih pričakovanjih. Ostaja pa prisotno tveganje, da bodo centralne banke (FED in ECB) dopustile rast obrestnih pričakovanj še za dodatnih 100 ali več bazičnih točk.

Obvezniška alokacija 4Q 2022:

• Državne obveznice osrednje Evrope – trajanje EW – nosijo že zgodovinsko visoko donosnost glede na dolgoletno povprečno in verjetno tudi prihodnjo letno inflacijo
• Državne obveznice periferne Evrope – trajanje EW – nova oblast v Italiji nosi večje tveganje kot prejšnja, kar pa se že odseva v pribitkih – vsekakor atraktivna nominala donosnost
• Podjetniške obveznice IG – trajanje EW – ukinitev QE programa lahko še naprej dviguje podjetniške kreditne pribitke, čeprav nosijo že visoko nominalo donosnost
• Podjetniške obveznice HY - trajanje EW – zaradi monetarnega zaostrovanja ostajajo še naprej bolj podvržene dvigovanju kreditnih pribitkov
• Ciklični sektorji – EW – ostajamo sektorsko nevtralni